Das Index-Schreckgespenst geht um

Aktualisiert: Juni 12

In den letzten Jahren sind Indexfonds verstärkt in den Blickpunkt von Anlegern und den Finanzmedien gerückt. Einige von ihnen haben sogar behauptet, dass die verstärkte Verwendung von Indexfonds die Marktpreise verzerren könnte. Für viele ist dieses Argument von der Prämisse abhängig, dass eine Indexierung die Wirksamkeit der Preisfindung verringert. Wenn Indexfonds immer beliebter werden und Anleger „blind“ die in einem Index enthaltenen Titel kaufen, kann dies zu einer unzureichenden Preisfindung auf dem Markt führen. Aber sollte der Aufstieg der Indexfonds Anlass zur Sorge geben? Anhand von Daten und Schlussfolgerungen können wir diese Behauptung prüfen und Anlegern dabei helfen zu verstehen, dass die Märkte weiterhin funktionieren. Anleger können sich trotz der zunehmenden Indexierung weiterhin auf Marktpreise verlassen.


Die Behauptung, dass die verstärkte Verwendung von Indexfonds die Marktpreise verzerren könnte, ist von der Prämisse abhängig, dass eine Indexierung die Wirksamkeit der Preisfindung verringert. Aber sollte der Aufstieg der Indexfonds Anlass zur Sorge geben?


VIELE KÄUFER UND VERKÄUFER

Während die Beliebtheit der Indexierung im Laufe der Zeit zugenommen hat, machen Anleger in Indexfonds immer noch einen relativ kleinen Prozentsatz der gesamten Anlegergemeinschaft aus. Zum Beispiel zeigen Daten des Investment Company Institute1, dass im Dezember 2017, 35% des gesamten Nettovermögens in US-amerikanischen Investmentfonds und ETFs von Indexfonds gehalten wurde, verglichen mit 15% im Dezember 2007. Trotzdem wurde der Großteil des gesamten Fondsvermögens (65%) auch 2017 von aktiven Investmentfonds verwaltet. Der prozentuale Anteil von indexbasierten Investmentfonds und ETFs am Gesamtmarktwert ist ebenfalls relativ klein. Wie in Abbildung 1 dargestellt, machten inländische Indexfonds und -ETFs im Jahr 2017 nur 13% der gesamten Aktienmarktkapitalisierung der Vereinigten Staaten aus. In diesem Zusammenhang ist auch darauf hinzuweisen, dass viele Anleger für den traditionellen aktiven Handel nominell passive Instrumente wie ETFs einsetzen. Während zum Beispiel sowohl ein Value-ETF als auch ein Growth-ETF als Indexanlagen klassifiziert werden können, können Anleger basierend auf kurzfristigen Erwartungen, Bedürfnissen, Umständen oder aus anderen Gründen, aktiv zwischen diesen Fonds handeln. Tatsächlich zählen diverse Index-ETFs regelmäßig zu den am aktivsten gehandelten Wertpapieren auf dem Markt.Neben den Investmentfonds gibt es viele andere Teilnehmer an den Finanzmärkten, darunter auch einzelne Wertpapierkäufer und -verkäufer, wie aktiv verwaltete Pensionsfonds, Hedgefonds und Versicherungsunternehmen, um nur einige zu nennen.Die Wertpapierpreise spiegeln die Sichtweisen all dieser Anleger wider, nicht nur diejenigen der Investmentfonds.Wie die Professoren Eugene Fama und Kenneth French in ihrem Blogbeitrag mit dem Titel „Q&A: What if Everybody Indexed?“ (F&A: Was wäre, wenn alle indexieren würden?) aufzeigen, hängt die Auswirkung einer Erhöhung der indexierten Vermögenswerte auch in gewissem Maße davon ab, welche Marktteilnehmer zur Indexierung wechseln:„Wenn falsch informierte und nicht informierte aktive Anleger (die Preise weniger effizient machen) zu einer passiven Strategie wechseln, verbessert sich die Effizienz der Preise. Wenn einige informierte aktive Anleger zu einer passiven Strategie wechseln, werden die Preise tendenziell weniger effizient. Der Effekt kann jedoch gering sein, wenn zwischen den verbleibenden informierten aktiven Anlegern ein ausreichender Wettbewerb herrscht. Die Antwort hängt auch von den Kosten ab, die für das Aufdecken und Auswerten relevanter kenntlicher Informationen erforderlich sind. Wenn die Kosten niedrig sind, sind nicht viele aktive Anlagen erforderlich, um effiziente Preise zu erhalten.“2


WIE HOCH IST DAS VOLUMEN?

Daten zum Handelsvolumen sind eine weitere Möglichkeit, um nach Beweisen für gut funktionierende Märkte zu suchen. Abbildung 2 zeigt, dass das jährliche Handelsvolumen des Aktienmarktes, trotz der gestiegenen Verbreitung von Indexfonds in den letzten 10 Jahren, auf einem ähnlichen Niveau geblieben ist. Dies deutet darauf hin, dass die Märkte weiterhin in großem Umfang für die Preisfindung sorgen. Neben dem Sekundärmarkthandel gibt es auch andere Wege zur Preisfindung, über die neue Informationen in die Marktpreise einfließen können. Zum Beispiel können Unternehmen selbst Auswirkungen auf die Preise haben, indem sie Aktien ausgeben und diese dann wieder zurückkaufen. Allein im Jahr 2018 gab es weltweit 1.633 Börsengänge, 3.492 Kapital-erhöhungen und 4.148 Rückkäufe.3 Die Derivatemärkte tragen auch dazu bei, neue Informationen in die Marktpreise zu integrieren, da die Preise dieser Finanzinstrumente an die Preise der zugrunde liegenden Aktien und Anleihen geknüpft sind. An einem durchschnittlichen Tag im Jahr 2018 handelten Marktteilnehmer über 1,5 Millionen Optionskontrakte und Aktienfutures im Wert von 225 Milliarden US-Dollar.4


HYPOTHESE IN DER PRAXISAuch wenn die historischen empirischen Beweise nahelegen, dass die wachsende Beliebtheit der Indexierung die Marktpreise nur unwahrscheinlich verzerren wird, wollen wir dennoch das Gegenargument betrachten, dass die wachsende Beliebtheit der Indexierung die Märkte verzerrt und die Preise dadurch weniger zuverlässig werden. Würde man in diesem Szenario nicht erwarten, dass aktive Manager, die versuchen, durch das gezielte Auswählen einzelner Titel Fehlbewertungen zu erfassen, mit der Zeit eine höhere Erfolgsquote erzielen? Abbildung 3 zeigt wenige Anzeichen dafür, dass dies bisher der Fall gewesen ist. Diese Abbildung zeigt den prozentualen Anteil der aktiven Manager, die über rollierende Zeiträume von drei Jahren ihre Benchmark überlebt und übertroffen haben. Diese Daten zeigen, dass es keinen eindeutigen Hinweis auf einen Zusammenhang zwischen dem prozentualen Anteil der Vermögenswerte von Aktienfonds in Indexfonds und dem prozentualen Anteil aktiver Fonds gibt, die ihre Benchmarkindizes übertreffen. Darüber hinaus sollten wir in einer Welt, in der Indexfonds die Kurse beeinflussen, davon ausgehen, dass sich dies nachweislich auf die Positionen eines Indexfonds auswirkt. Mit anderen Worten, die Renditen der Wertpapiere im gleichen Index sollten einheitlicher sein, da die Zuflüsse die Preise gleichmäßig ansteigen lassen (und die Abflüsse die Preise senken). Am Beispiel des S&P 500 Index sehen wir jedoch, dass dies nicht der Fall gewesen ist. Der S&P 500 ist ein häufig nachgebildeter Index mit über 9,9 Billionen US-Dollar, die indexiert oder als Benchmark verwendet werden, und indexierten Vermögenswerten, die etwa 3,4 Billionen US- Dollar dieser Summe ausmachen4. Abbildung 4 zeigt, dass die Renditen der Bestandteile in 2008, einem Jahr mit hohen Nettoabflüssen und einer Indexrendite von -37,0%, zwischen 39% und -97% lagen. Diese Abbildung zeigt auch, dass die Renditen der Bestandteile in 2017, einem Jahr mit hohen Nettozuflüssen und einer positiven Indexrendite von 21,8%, zwischen 133,7% und -50,3% lagen. Wir würden auch erwarten, dass Bestandteile mit einer ähnlichen Gewichtung in traditionellen marktkapitalisierten Indizes ähnliche Ergebnisse erzielen würden. Im Jahr 2017 erzielten Amazon und General Electric eine Rendite von 56,0% bzw. -42,9%, obwohl beide jeweils etwa 1,5% des S&P 500 Index ausmachen.


FAZIT

Trotz der zunehmenden Beliebtheit indexbasierter Anlageansätze stützen die Daten weiterhin den Gedanken, dass die Märkte funktionieren. Das jährliche Handelsvolumen stimmt weiterhin mit den Vorjahren überein, was darauf hindeutet, dass die Transaktionen der Marktteilnehmer weiterhin die Preisfindung antreiben. Mehrheitlich ist die Wertentwicklung der aktiven Investmentfondsmanager weiterhin unterdurchschnittlich, was darauf hindeutet, dass die steigende Beliebtheit der Indexierung es nicht einfacher gemacht hat, Prognosen zu Marktpreise abzugeben. Preise und Renditen der Einzeltitel innerhalb von Indizes bewegen sich nicht im Gleichschritt mit den Vermögensströmen in Indexfonds. Und während die Neinsager wahrscheinlich weiterhin darauf hinweisen werden, dass die Indexierung eine verdeckte Gefahr auf dem Markt ist, ist es für Anleger wichtig zu bedenken, dass Indexfonds immer noch nur einen kleinen Prozentsatz der verschiedenen Anlegertypen darstellen. Anleger können beruhigt sein, dass die Märkte noch funktionieren. Bereitwillige Käufer und Verkäufer treffen sich weiterhin und vereinbaren Preise, zu denen sie Transaktionen tätigen möchten. Es ist auch wichtig zu bedenken, dass das Indexieren zwar für viele eine große finanzielle Innovation war, aber es nur eine Lösung in einem großen Universum von verschiedenen Anlageoptionen ist.


GLOSSAR

Derivat: Ein Finanzinstrument, dessen Wert auf einem zugrunde liegenden Vermögenswert oder Wertpapier basiert.

Optionskontrakt: Ein Optionskontrakt ist eine Vereinbarung zwischen zwei Parteien, die eine potenzielle Transaktion eines zugrunde liegenden Wertpapiers zu einem festgelegten Preis ermöglicht.

Futures: Ein Finanzkontrakt, der den Käufer zum Kauf oder den Verkäufer zum Verkauf eines Vermögenswerts zu einem festgelegten zukünftigen Zeitpunkt und Preis verpflichtet.


1 ici.org/pdf/2018_factbook.pdf

2 famafrench.dimensional.com/questions-answers/qa-what-if-everybody-indexed.aspx

3 Daten zu Optionen, Futures und Kapitalmaßnahmen von Bloomberg LP. Das Optionskontraktvolumen ist die Summe des täglichen durchschnittlichen Put- und Call-Volumens der Optionen auf den S&P 500 Index, den Russell 2000 Index, den MSCI EAFE Index und den MSCI Emerging Markets Index. Das Volumen der Aktienfutures entspricht dem Gesamtvolumen der gehandelten Futures im Jahr 2018 geteilt durch 252, wobei das gehandelte Jahresvolumen als Summe der monatlichen Volumina multipliziert mit dem Kontraktwert für S&P 500 Mini-Futures, Russell 2000 Mini-Futures, MSCI EAFE Mini-Futures und MSCI Emerging Markets Mini-Futures am Monatsende geschätzt wird. Daten zu Börsengängen, Kapitalerhöhungen und Aktienrückkäufen basieren auf Daten von Bloomberg Corporate Actions und umfassen Länder, die für Anlagen durch Dimensional in Frage kommen.

4 Quelle: S&P Dow Jones.


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